贵金属专题-贵金属牛熊转换点尚未到来

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　　9月底以来，在美联储缩减QE时点愈加临近之际，贵金属价格走势几乎无视美联储紧缩的利空影响，伦敦黄金自1720美元/盎司反弹至1820美元/盎司附近，技术上看有构筑双底的可能性，而伦敦白银更是从21.4美元/盎司最高反弹至24.3美元/盎司，涨幅超过13%。金融市场有一条经验法则是该跌不跌理应看涨，贵金属价格在美联储紧缩、美债利率上涨和美元指数上升三大利空压制下走出反弹形态，有关贵金属价格走势是中短期反弹还是中长期反转的争论自然成为市场焦点。本专题深入研究影响贵金属价格的各种因素，最终判定贵金属中长期牛熊转折点尚未到来，贵金属整体还是处于2020年创历史新高后的回落整固期，但中短期反弹可能还将延续一段时间。

　　一、新冠疫情存隐患

　　截至10月29日，全球累计确诊新冠病例24655万，总体感染率达到3.16%；累计死亡病例500万，死亡率小幅下降至2.03%。2019年底至今全球爆发四轮新冠疫情，第一轮是从2019年底至2020年9月，新冠疫情从东亚逐渐扩散到全球；第二轮是从2020年10月至2021年2月中旬，美欧疫情因社会风俗和防控不利而严重恶化；第三轮是从2021年2月下旬到6月中旬，病毒变异以及传统节日使得印度疫情大爆发，欧美疫情在疫苗接种帮助下得到控制；第四轮是从6月下旬开始，主要是首先发现于印度的具有传染性强和免疫逃逸特点的德尔塔毒株扩散到美欧亚诸国。由于全球持续推进新冠疫苗接种工作，8月底至9月份全球疫情持续缓和；但近期欧洲多国疫情呈现扩散趋势，10月份至今全球疫情扩散速度企稳小幅回升，需要警惕放松防范措施后疫情是否会在冷冬背景和年底节日效应下重新恶化。

　　截止10月29日全球接种新冠疫苗70亿剂，日均接种疫苗数量（7天移动平均）为2408万剂，至少接种过一剂疫苗的人数达到38.8亿。全球疫苗接种率达到49.3%，其中欧美日韩发达经济体整体接种率达到70.1%，已经达到群体免疫程度，目前已经有英国、挪威等欧洲国家陆续放开防疫措施。包括中国在内的发展中国家整体接种率达到45.9%，由于疫苗可得性以及财政因素，预计发展中国家整体需要到2022年上半年才能达到群体免疫程度。

　　综上，在新冠疫情方面，由于全球接种疫苗的持续推进以及治疗药物/方法的不断改进，由新冠疫情扩散而带来的避险需求对贵金属的利多作用肯定是不断减少的。但阶段性来说，由于接种疫苗的推进与防疫措施的放松同步进行，存在防疫措施放松后新冠疫情再度恶化的不确定性，再加上2020年冬春之交疫情扩散的经验，目前欧洲地区疫情扩散对贵金属价格有一定程度的阶段性支撑作用。

　　二、抗通胀需求凸显

　　全球货币体系由贵金属时代进入到法币时代后，贵金属的抗通胀需求被逐渐重视起来。因为法币体系下主权政府有扩张货币征收铸币税的倾向，而货币扩张理论上会推动包括贵金属在内的整体物价上涨，因此持有贵金属就可以对抗通货膨胀。

　　2020年以来新冠疫情冲击全球社会经济秩序，大多数国家采用宽松货币政策和积极财政政策来稳定金融市场和社会总需求；但由于防范新冠疫情所必须的隔离措施使得供应端承受压力，供不应求就会产生通货膨胀，并且在宽松货币流动性环境下催生更大的通胀预期。2021年9月份中美欧核心CPI分别同比增长2%、4%和1.9%，均处于2000年以来的较高水平区间，其中美国核心CPI增速更是达到1992年以来的最高值。中国整体CPI被逆周期的猪肉价格大幅拉低了，但除开猪肉价格外的其他物价上涨压力也很大。

　　对于常见的由于需求旺盛引起的需求拉动型通胀，只要政府部门紧缩货币政策和财政政策降低需求，就可以把通货膨胀控制住。但对于目前这种由于供给不足引起的成本推升型通胀，却是无法通过调控政策来控制。因为采用紧缩型经济政策对于成本拉升型通胀影响不大，却会对本来已经不太好的经济施加更多的下行压力，用力过猛就会导致经济衰退。比如欧美日广义货币增速自2021年2月份以来持续下降，但目前全球通胀压力未见明显缓解；在这种情况下，虽然中国PPI同比增速创历史新高，中国央行不但没有收紧货币政策，反而是保持较为充裕的流动性并在7月份实施了全面降准，美联储也是一直以“暂时性通胀”的借口推迟缩减QE的时点。

　　目前全球的通货膨胀压力，究其根源是三个根本因素造成。其一是2008年金融危机之后一直在进行的全球政经格局重组，中国的强势崛起以及欧美的相对衰落必然引起地缘政治和全球供应链的巨大变化，特别是2018年以来美国政府蓄意构建的中美贸易壁垒，严重阻碍全球分工体系的国际货物流动。其二是防范新冠疫情所必须的隔离措施，以及部分国家的慷慨的财政援助，使得大宗商品和劳动力的供给出现问题；而新冠疫情的全球扩散，以及各国的不同应对方式、疫情防控结果和疫情对经济社会的冲击，又进一步加速了全球政经格局重组。上述两个因素纠结在一起，便造成了目前罕见的全球性通胀压力。第三个因素是绿色能源革命，这是近年来随着碳达峰碳中和热潮而出现的趋势。绿色能源革命对通货膨胀的影响有正反两方面，一方面它要求采用低碳化的生产工艺和生活方式，中长期来看会降低能源需求；另一方面它使得化石能源的供给受到政策限制，而中短期内清洁能源的供给又受到投资规模的限制，因此短期内能源供给相对不足，尤其是在新冠疫情趋于缓和经济社会重新开放的时刻，总体上看绿色能源革命对通货膨胀的影响是先推升后压低。

　　解铃还须系铃人。对于上述三个因素，第二个属于中短性因素，当可以随着新冠疫情的逐步缓解和经济社会的重新开放而逐步消除；但第一个属于中长性因素，短期内难以见到明显缓解的可能性，但阶段性的适度缓和是必要的和有可能的，当下要关注中美贸易紧张形势缓和的信号。第三个因素涉及到政治和经济因素，需要各国当局谨慎权衡。因此抗通胀需求对贵金属的支撑作用将持续存在，并使得贵金属价格的底部逐步抬升。

　　三、避险需求是最大利空

　　新冠疫情是影响近两年金融市场的最大黑天鹅事件，贵金属价格自然也受到新冠疫情状况的支配，从逻辑上我们可以将2020年3月下旬以来的贵金属价格走势视为一个新的周期。从2020年3月下旬至8月上旬是上涨阶段，贵金属价格在新冠疫情所引发的避险需求（以及宽松货币政策引发的通胀预期）推动下持续上涨，伦敦金银分别上涨43%和157%。而后8月初公布的摩根大通全球PMI数据显示全球经济自2020年7月开始进入景气期，这说明虽然新冠疫情继续扩散，但新冠疫情对全球经济社会的冲击却已经开始减弱，资金也没有必要继续将贵金属当做避风港。因此2020年8月中旬开始贵金属进入震荡整固期，特别是10月份新冠疫苗研发成功之后。2021年6月下旬美联储正式在议息会议中涉及缩减QE，贵金属价格展开一轮幅度较大的下跌走势。以收盘价计算，2020年8月份至今伦敦金银最大调整幅度分别为18.3%和 26.1%。虽然碳中和热潮使得工业属性更强的白银价格在一段时间内强于黄金，但在价格下行阶段白银价格无法脱离黄金的牵引而走出独立行情，因此2020年8月份至今金银比值先下降后回升。

　　顾名思义，贵金属的避险需求是规避风险资产的调整可能性，因此以美股为代表的风险资产走势是贵金属避险需求的根本来源；由于风险资产走势与经济形势密切相关，因此经济形势以及与之正相关的实际利率就成为影响贵金属的重要因素。实际利率是名义利率扣除通胀预期后的剩余部分，反映了市场交易者对于经济形势的真正看法。但有时候实际利率也会脱离经济形势的影响，尤其是在目前美联储等欧美央行大举QE的时候，因为额外的债券购买力肯定会压低债券利率，这就使得债券利率与经济形势不符。比如说目前美国的经济形势肯定比去年二季度要好很多，然而目前美债10年期实际利率比去年二季度还要低。

　　美联储缩减QE并最终停止QE，必将使得美债实际利率上涨，但这并不必然构成贵金属的利空。因为目前实际利率是是真的，实际利率的波动与美国经济形势没有正相关关系。反而，由于美债实际利率上行，将通过无风险利率途径降低美股的吸引力，进而加大美股波动的可能性，因此美联储缩减QE反而对贵金属是利多的。但这仅局限于一个方面，纵观全局，美联储缩减QE，反映出的是美联储对美国经济复苏前景的肯定，在这种情况下美股即使短期有波动但中长期上涨趋势保持良好，因此贵金属的避险需求短期得到提振但中长期依然是偏空的。

　　四、结论

　　前面我们分析了影响贵金属价格走势的新冠疫情形势、抗通胀需求和避险需求等三个主要因素，并大致上可以判定，10月份以来的贵金属反弹走势，主要是受到欧洲新冠疫情恶化所带来的避险需求、国际能源价格飙升所带来的抗通胀需求影响，市场也憧憬美债利率上升后美股波动率也会上升。我们认为这些因素短期内还会继续存在，因此10月份以来的贵金属反弹走势也还会维持一段时间。但从更长期走势看，后疫情时代新冠疫情逐步缓和、全球经济次第复苏是更强大的趋势，贵金属的避险需求必然遭到进一步的削弱，而全球通胀压力在供应链修复后不会一直维持在高位，因此避险需求和抗通胀需求的共同削弱使得贵金属在中期仍然偏空，我们关于贵金属处于震荡整固期的结论并没有发生变化，贵金属的牛熊转换点要等到全球经济新一轮衰退的到来。